10月30日，央行進(jìn)行了例行的公開(kāi)市場(chǎng)操作，以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了分別為2900億元7天和1050億元28天的總計(jì)3950億元逆回購(gòu)，創(chuàng)下史上最高單日額度，中標(biāo)利率分別為3.35%和3.60%，利率與前期中標(biāo)利率持平。此次逆回購(gòu)?fù)斗帕肯喈?dāng)于一次降準(zhǔn)的資金投放，力度空前。此次釋放3950億元資金后，本周央行已實(shí)現(xiàn)凈投放資金2060億元，這是央行連續(xù)兩周資金凈回籠后首度凈投放資金，將有效緩解月末前因多重因素沖擊導(dǎo)致的資金短缺現(xiàn)象。

10月份財(cái)政存款可能會(huì)季節(jié)性增加(過(guò)去兩年10月財(cái)政存款平均增加3591億元)以及前兩周資金凈回籠(因逆回購(gòu)力度較弱凈回籠資金達(dá)2910億元)，此外月末繳納準(zhǔn)備金等因素導(dǎo)致資金面較為緊張。這在銀行間市場(chǎng)資金面上得到明顯反映，29日隔夜銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率升至4.49%，創(chuàng)3月以來(lái)新高，較上一交易日跳漲102基點(diǎn)。當(dāng)日兩個(gè)月及以下各期間回購(gòu)利率均出現(xiàn)不同程度上漲，總體而言，期限越短，漲幅越明顯，這反映出銀行間資金面緊張。

央行開(kāi)展如此大規(guī)模逆回購(gòu)，意味著其動(dòng)用降準(zhǔn)備金率等深度流動(dòng)性釋放工具的可能性進(jìn)一步降低。央行為何堅(jiān)持選擇謹(jǐn)慎的貨幣政策操作?在我們看來(lái)，央行選擇逆回購(gòu)而不是降準(zhǔn)主要是基于以下邏輯。

首先，降準(zhǔn)給市場(chǎng)的信號(hào)比較強(qiáng)烈，這在我們與央行人士的接觸中也得到確認(rèn)，同時(shí)降準(zhǔn)將使銀行放貸能力顯著提高，這將進(jìn)一步刺激投資，且靶向性差，這與當(dāng)前把“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”相結(jié)合的基調(diào)不相符，況且當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)完全在預(yù)期之中，9月份各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)氣溫回升之時(shí)。而以逆回購(gòu)的形式，7天一個(gè)循環(huán)投放貨幣，這種短期循環(huán)操作使得銀行的現(xiàn)金流面臨很大不確定性，為減少頭寸壓力，銀行只能減少放貸量。

其次，讓資本面一直保持著緊張態(tài)勢(shì)，使得債券發(fā)行利率顯著上升，交易商協(xié)會(huì)也不斷警示投資者要認(rèn)真考慮違約風(fēng)險(xiǎn)來(lái)詢價(jià)。中央銀行可能想利用價(jià)格機(jī)制，在一定程度上約束一下來(lái)自地方經(jīng)濟(jì)的投資沖動(dòng)。

第三，銀行間市場(chǎng)已經(jīng)放松發(fā)債準(zhǔn)入，“穩(wěn)增長(zhǎng)”所需要的資金已得到較好的滿足，9月份的社會(huì)融資總量大量增加1.65萬(wàn)億元，固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資金來(lái)源顯著改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需要的資金還是能得到滿足的，而且這樣定向性更好。第四，當(dāng)前雖然通脹問(wèn)題已不是主要矛盾，但房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控兩年多來(lái)，除溫州等個(gè)別地方外，房?jī)r(jià)還沒(méi)有得到有效控制，大部分地方房?jī)r(jià)仍在環(huán)比上漲態(tài)勢(shì)中，降準(zhǔn)將使得流動(dòng)性普漲，將使一部分資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，這會(huì)使決策部門擔(dān)心這將對(duì)沖房地產(chǎn)調(diào)控的效果。

最后，外圍市場(chǎng)量化寬松貨幣政策造成流動(dòng)性泛濫，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖的帶動(dòng)下，人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)，導(dǎo)致熱錢流入的潛在動(dòng)力劇增。這一外圍環(huán)境制約了降準(zhǔn)的可行度。此外，在我們看來(lái)，為了與國(guó)際調(diào)控方式接軌，可能也是央行考慮的因素之一。在能同樣達(dá)到調(diào)控效果、且可控性更好的情況下，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作手段調(diào)節(jié)銀行間市場(chǎng)資金利率，從而調(diào)節(jié)流動(dòng)性是發(fā)達(dá)市場(chǎng)通行的方法，在中國(guó)貨幣政策傳達(dá)機(jī)制越來(lái)越通暢的前提下，正如上述，這種方式的好處顯而易見(jiàn)。

分析央行的政策邏輯，是為了判斷今后央行的政策動(dòng)向。我們?cè)诖饲暗姆治鲋性硎荆袊?guó)央行有點(diǎn)過(guò)于謹(jǐn)慎，貨幣政策如果適度放松，完全可以達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的平衡。本周迄今(還沒(méi)有考慮本周四)公開(kāi)市場(chǎng)凈投放已超2000億元，可表明央行已經(jīng)開(kāi)始趨向適度寬松，以配合四季度經(jīng)濟(jì)觸底回升對(duì)資金的需求。

最終分析結(jié)論(Final Analysis Conclusion)：

通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)調(diào)節(jié)流動(dòng)性是目前央行基于多種經(jīng)濟(jì)因素的綜合決策。從多種跡象看，央行仍將以“手術(shù)式”的逆回購(gòu)操作為主保持銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，將銀行間市場(chǎng)利率維持在一個(gè)較低水平。不過(guò)，在“十八大”之后，如果決策層想加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的話，仍不排除有降準(zhǔn)的可能性。