快速成長估值卻極低

　　公司2004年以有機肥業(yè)務上市，后來通過并購進入鎂合金制造行業(yè)，目前已經成為亞洲最大的金屬鎂和生態(tài)農業(yè)肥料的垂直整合企業(yè)之一。2014年收入和利潤分別為人民幣16.4億、2.27億，2015年農業(yè)肥料產能80萬噸，金屬鎂產品產能2.5萬噸已供不應求。公司過去幾年的增長和利潤率都相當漂亮，很難想象這是一個2015年PE只有7.8倍(考慮并購會更低)，EV/EBITA僅為約3.9倍的成長股。

　　鎂合金行業(yè)前景廣闊

　　鎂合金作為輕型合金材料在《新材料產業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》中被列為重點發(fā)展領域。鎂合金產品以其質量輕(是鋁的2/3，是鋼的1/4)、強度高、減震降噪、抗電磁輻射等多種優(yōu)異性能被譽為“21世紀最具開發(fā)應用潛力的綠色工程材料”，廣泛用于交通(占60%)、3C電子產品(占30%)及航天航空等其它領域(占10%)。

　　鎂合金由于很多物理特性優(yōu)于鋁合金，可以作為鋁合金的直接替代產品。但受制于價格比鋁合金高5%-10%以及部分下游工藝尚未成熟，目前用量還遠小于鋁合金。中國鋁合金年產量約600-700萬噸，是鎂合金的10倍以上。

　　目前國產汽車單車鎂合金用量不到1公斤，歐美汽車約5公斤，奧迪A4約14公斤，與鋁合金125公斤/車的用量相比相差巨大。在節(jié)能標準趨嚴和汽車輕量化發(fā)展的推動下，未來在更多的車型上裝配更多種類的鎂合金零部件是大勢所趨。在美國，通用已經研發(fā)出鎂合金發(fā)動機，在V6缸體、活塞等部件運用鎂稀土合金，總計減重18KG，減重率30%；在日本，鎂合金汽車輪轂也得到應用，高速公路運行較鋁合金輪轂降耗20%，市內運行降耗15%以上。此外我們了解奔馳的鎂合金防撞梁也在研發(fā)當中。

　　除汽車領域外，軌道交通、輪船、移動設備以及航天軍工的發(fā)展也會推動鎂合金更廣泛的應用。目前能看到的應用還包括高端自行車、童車、手表表帶等。假設鎂合金在汽車上的用量能達到鋁用量的十分之一，僅中國汽車行業(yè)就有60億的材料規(guī)模，加上其它行業(yè)的突破，市場空間可能高達百億。 稀土鎂合金行業(yè)的壟斷者

　　稀土鎂合金比普通鎂合金具有更優(yōu)異的物理性能，是鎂合金行業(yè)中的新興領域。公司的稀土鎂合金產量占其鎂合金產量的一半以上，占銷售額的70%-80%，毛利率接近40%，約為基礎鎂合金產品的2倍。據(jù)公司了解，行業(yè)內除了二汽和長安汽車有非常少量的稀土鎂合金生產外，幾乎沒有其它公司能夠批量生產。公司是鎂行業(yè)唯一一家被中國財政部和國土資源部列入中國首批“礦產資源綜合利用示范基地”的企業(yè)，擁有21項專利技術（2項在美國，19項在中國），與中科院長春應用化學研究所合作（有公司3%的股權），擁有中國最強大的鎂合金研發(fā)團隊。幾個主要的專利產品和下游應用如下：

　　上游控制原材料，下游具有定價權，未來產能數(shù)倍增長

　　公司鎂合金廠區(qū)在吉林（生態(tài)肥料在江蘇），自有的2300萬噸白云石礦（鎂礦）距離廠區(qū)僅12公里，周邊還有充足的煤炭供應，相比普通沒有礦石資源的企業(yè)，公司基礎鎂合金產品的成本較之一般低10%以上。基礎鎂合金和鎂錠屬于大宗商品，公司成本優(yōu)勢明顯，產品供不應求。

　　公司在2015年受限于產能瓶頸，預計產銷量增長10%，但16年底在白山基地的二期5萬噸擴建完成后產能將增加2倍達7.5萬噸。公司在2015年2月公布了并購鎂生產企業(yè)的框架協(xié)議。此次并購規(guī)模較大，將對公司未來盈利產生非常重大的正面影響。我們估計，并購完成后公司總產能可能超過10萬噸，是目前的4倍。

　　公司下游客戶包括汽車零部件廠商、汽車主機廠、一般結構件生產企業(yè)、貿易商。目前公司占銷售額70%的稀土鎂合金和基礎鎂合金采用固定毛利率的定價方式。每年年初制定一個指導價格，每月初銷售人員根據(jù)當時成本確定當月的銷售價格，以保證穩(wěn)定的毛利率，只有占比很少的鎂錠價格隨行就市。過去幾年中國鎂產品價格下降較多，而公司毛利率穩(wěn)定，充分體現(xiàn)了公司稀土鎂合金產品的定價權。

　　生態(tài)肥料，有壁壘，潛力大

　　中國復合肥產量約4000-5000萬噸，市場分散，龍頭企業(yè)市場份額只有個位數(shù)。產品差異化和渠道精耕細作是復合肥企業(yè)發(fā)展的關鍵要素。公司的復合肥產品結構如下：

　　生物有機肥：公司最早作為有機肥生產企業(yè)上市，目前規(guī)模遠遠領先競爭對手。有機肥行業(yè)進入門檻很低，小企業(yè)眾多，但做大做強很難。有機肥主要原材料是農業(yè)廢棄物和牲畜糞便，采購有地理半徑限制，不同原材料做出來的產品品質難統(tǒng)一，同時還需要快速發(fā)酵技術保證生產效率，因此大企業(yè)很少。品牌、品質和高效率是公司有機肥的核心競爭力。小企業(yè)整體而言工藝落后、產品品質較差、生產效率較低，難以對公司形成競爭。公司生物有機肥的毛利率達到38%，是普通復合肥的一倍，用在價值較高的經濟作物上較多，包括茶、水果、蜜柚等。

　　復合硅鎂肥：這是公司的獨創(chuàng)產品，行業(yè)內幾乎沒有同類企業(yè)。目前中國4.5億畝水稻土壤約50%以上硅含量低，約19%的土壤鎂含量低。硅鎂肥具有一定程度改良土壤結構，提高作物抗逆性的功效。根據(jù)上海農科院的試驗，復合硅鎂肥大概比普通肥料增產20%左右。公司硅鎂肥綜合毛利率高達35%，價格根據(jù)成分含量不同區(qū)間很大。硅鎂肥的壁壘來主要自原材料的制備，公司擁有高品位的蛇紋石礦，為硅鎂肥提供充足的原材料資源和成本優(yōu)勢。另外，制備硅鎂化合物需要硫酸，目前硫酸廠受到淘汰落后產能政策的影響很難新建，所以即使不考慮公司獨家開發(fā)的技術和專利優(yōu)勢，潛在競爭對手試圖通過收購礦山來彌補原料成本劣勢也會受到難以在礦山所在地獲批新建生產能力而受限制，競爭對手模仿的難度很大，產品優(yōu)勢將長期存在，這也是未來增速最快的領域。

　　普通復合肥：這個領域公司沒有明顯的競爭優(yōu)勢，主要策略是靠長期的客戶關系和品牌優(yōu)勢用大宗普通復合肥建立銷售渠道，而后在渠道內滲透高毛利的生態(tài)肥料。

　　目前公司化肥的綜合毛利率為27%，高于A股上市公司金正大的17%、史丹利的21%、港股心連心化肥的18%。整體來看，公司化肥產品特點突出，差異化明顯，盈利能力強，60萬噸的體量也較小。公司剛剛公告在江西瑞昌收購800畝土地和碼頭，未來將部署140萬噸新產能。瑞昌是鐵路和水路的樞紐，運輸成本大大降低，同時具有豐富的原材料，將形成極強的成本壁壘。我們預計公司未來生態(tài)肥料的增速在20%左右。